一、英杰電氣：國內工業(yè)電源領軍企業(yè)

1.1 光伏生長設備電源龍頭，打造工業(yè)電源平臺型公司

公司行業(yè)地位領先，產品覆蓋下游多個應用領域。公司是國內領先的功率控制電源、特種工業(yè)電源設備供應企業(yè)，產品主要包括系列功率控制器、功率控制系統(tǒng)、特種電源等。

從產業(yè)鏈角度看，公司上游主要是電子、半導體元件、鈑金件等零部件，其產品覆蓋的下游行業(yè)包括光伏、玻璃玻纖、鋼鐵冶金、機械制造、半導體等電子材料、公共事業(yè)等多個行業(yè)。

作為國內綜合性工業(yè)電源研發(fā)及制造領域具有較強實力和競爭力的企業(yè)之一，公司生產銷售的工業(yè)電源產品在電加熱熱場溫度精準控制領域具有領先的技術優(yōu)勢，在國內高端功率控制設備市場尤其是以新能源、新材料為代表的新興產業(yè)功率控制設備行業(yè)居于領先地位。

崛起于微末之間，公司多年技術積累成就當前榮耀。

公司成立于 1996 年，2005 年公司研發(fā)出國內首臺單晶硅直流電源并通過頭部企業(yè)驗證，正式進入光伏行業(yè)，并在 2007 年將光伏電源產品從硅片延伸至硅料領域，行業(yè)優(yōu)勢進一步確認；2012年光伏行業(yè)遭遇雙反制裁后，公司開始將業(yè)務重心和產品向以半導體等電子材料為代表的多行業(yè)領域進行延展，2017年公司成為中微半導體 MOCVD 設備特種電源供應商。

隨著近年來光伏領域需求持續(xù)釋放，公司憑借多年技術積累和產品布局，在光伏電源領域始終保持領導地位，行業(yè)市占率保持在70%以上，同時公司在泛半導體、鋼鐵冶金、機械制造、玻璃光纖等領域進展持續(xù)加速，平臺型龍頭公司雛形逐步顯現(xiàn)，2020年公司在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

公司深度綁定下游行業(yè)龍頭廠商，客戶矩陣完備。

多年耕耘，公司與國內外多個知名廠商形成穩(wěn)定且深度的合作，在下游各細分領域與各自行業(yè)的龍頭客戶建立長期穩(wěn)定合作，如光伏行業(yè)，公司憑借其覆蓋硅材料制備的全程的產品優(yōu)勢，進入到晶盛機電、隆基股份、雙良節(jié)能、中環(huán)、高景太陽能等知名光伏品牌的供應鏈體系；泛半導體領域，公司客戶包括中微半導體、藍思科技、奧瑞德等；鋼鐵冶金行業(yè)，客戶包括 ABB 以及首鋼集團、柳鋼集團等一眾知名鋼企。

整體看，公司客戶跟隨產品矩陣的延伸而不斷擴張，立足于頭部企業(yè)，客戶矩陣具備較強韌性和粘合度。

1.2 業(yè)績保持快速增長，盈利能力表現(xiàn)搶眼

光伏行業(yè)迎來風口驅動收入快速增長，充沛訂單有力支撐公司未來業(yè)績釋放。

2015-2021 年公司營業(yè)收入從 1.6 億元增長到 6.6 億元，CAGR 達到 26.6%；歸母凈利潤從 2100 萬元增長到 1.6 億元，CAGR 達到 40.3%，其中在 2021 年，公司受益于光伏行業(yè)需求爆發(fā)式增長，收入和凈利潤分別達到 6.59 和 1.57 億元，同比增長 56.84%和 50.60%。

行業(yè)風口下，公司光伏產品在手訂單充沛，加之公司在其他細分行業(yè)持續(xù)擴張，2021年報告 期內，公司光伏行業(yè)新增訂單 9.8 億元，同比上升 224.50%，半導體行業(yè)新增訂單 2.08 億元，同比上升 299.96%，充電樁新增訂單 0.68 億元，同比上升 553.45%，考慮到公司產品的交付周期和確認收入節(jié)奏，充沛的訂單將有力支撐公司未來幾年業(yè)績持續(xù)高速增長。

費用控制能力持續(xù)優(yōu)化，公司盈利水平持續(xù)保持高位。

公司毛利率整體保持平穩(wěn)，2021 年毛利率 42.2%，較上年有小幅上升，2022 年 Q1 毛利率 38.6%，較同期有所下滑，主要是原材料價格上漲所致。

從細分行業(yè)看，公司光伏產品毛利保持穩(wěn)定，2021 年光伏產品毛利率 39.44%，半導體、冶金玻纖等其他業(yè)務毛利率保持較高水平，預計隨著其他行業(yè)產品持續(xù)放量，公司未來毛利率將持續(xù)優(yōu)化。

此外，公司費用控制能力逐年增強，期間費用率持續(xù)優(yōu)化，2021 年管理費率和銷售費率分別為 4.6%和 5.8%，較 2015 年明顯降低，而穩(wěn)步增長的研發(fā)支出也有利支撐了公司在新細分領域的產品延展，2021 年研發(fā)費率達 7.8%。

整體看，公司在較為穩(wěn)定的毛利率下，外部持續(xù)推動半導體等高毛利行業(yè)的產品銷量釋放，內部持續(xù)優(yōu)化管理結構，強化費用控制能力，推動凈利率持續(xù)維持在較高水平，2017 年至 2022Q1，公司凈利率基本維持在 24%以上。

1.3 股權結構穩(wěn)定，核心管理層行業(yè)沉淀多年

核心管理層股權集中且長期穩(wěn)定，股權激勵顯示公司對未來經營狀況的自信。

公司股權結構集中，目前董事長王軍、總經理周英懷分別持有公司 34.46%和 33.95%的股份，兩人同為公司的實際控制人。

目前公司董事會共 4 位成員，高管團隊共 4 位成員，董事會成員中有三位具備自動化控制行業(yè)豐富的從業(yè)經驗，并自股份公司成立以來一直在公司任職，高管團隊中所有成員均自股份公司成立起就在公司任職，核心管理層的長期穩(wěn)定是公司持續(xù)健康經營，做大做強的奠基石。

此外，公司 2021 年股權激勵覆蓋到了核心中高層人員，3 年期業(yè)績考核目標展現(xiàn)出公司管理層對于公司未來經營和發(fā)展的強烈信心。（報告來源：遠瞻智庫）

二、光伏電源需求蓬勃，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固

2.1 多晶硅料供需缺口拉大，硅料電源需求持續(xù)受益于上游廠商擴產

光伏行業(yè)需求爆發(fā)式增長疊加上游原料供給端偏緊，硅料價格持續(xù)保持高位。

光伏硅料是重資產行業(yè)，新產能建設所需資金量大（單噸投資額 8-10 萬元）、周期長（產能形成周期需 1.5-2 年），面對下游需求變化很難及時做出調整，顯示出較強的周期性，因此供需錯配的情況容易發(fā)生。

2015 年以來，我國光伏發(fā)電裝機量呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，至 2021 年，光伏發(fā)電新增裝機量較 2015 年已增長超 3 倍，達 183GW。

我們按照 1:1.25 的裝機容配比進行計算，2021 年新增裝機量對應多晶硅料需求量為 54.9 萬噸，即 1GW 硅片所需多晶硅料約為 0.3 萬噸，較 2021 年全年產量依舊存在缺口，拉長時間軸看，多晶硅料的供需缺口從 2016 年開始就處于供需不平衡階段，供需缺口持續(xù)擴大，由此也推動了硅料價格快速上漲。

2020 年年初，單噸多晶硅致密料價格為 7 萬元左右，到 2021 年 11 月價格最高時已經達到 26 萬元，截至 2022 年 5 月，單噸多晶硅致密料價格依然維持 25 萬元左右的高位運行，價格的快速上漲反映出的是硅料供給的高度緊張。

高額利潤刺激下硅料廠商擴產意愿強烈，產能有望在未來兩年持續(xù)落地。

2021 年以來已有接近 20 家硅料企業(yè)或新進入企業(yè)宣布了擴產計劃，根據(jù)我們測算 2022-2024 年我國前十家硅料廠商新增產能分別有望達到 51.3 萬噸、51.1 萬噸和 72.4 萬噸。

除了新增多晶硅產能外，保利協(xié)鑫從 2020 年開始于徐州、樂山、包頭三地共規(guī)劃了 50 萬噸硅烷流化床顆粒硅產能，預計未來兩年將逐步投產，顆粒硅作為光伏硅料環(huán)節(jié)新一代技術，具備更大的成本降低潛力，綜合降本有望達到 20-30%，這將為硅料市場帶來新的重要增量。

由此，工業(yè)控制電源作為硅料還原爐的核心配件，將會直接受益于硅料產能的擴張，市場空間快速增長，我們將多晶電源價值量按照每萬噸 1800 萬左右進行測算，預測 2022-2024 年新增市場空間分別達到 9.6 億元、8.2 億元和 11.6 億元。

2.2 大尺寸擴產浪潮來襲，硅片電源需求具備較強延續(xù)性

“大尺寸”趨勢下硅片廠商擴產節(jié)奏加快，相關設備新增及迭代需求進一步釋放。

目前 行業(yè)內 158/160-166mm 尺寸的硅片仍然占據(jù)較大比重，而 182/210mm 的大尺寸硅片 具備明顯的成本優(yōu)勢，長期看符合光伏產業(yè)降低度電成本的需求，因此，近年來各大硅片廠商開始加速大尺寸硅片產能，根據(jù) CPIA 的預測，2023 年 210mm 尺寸的硅片份額有望達到 40%，2030 年這一數(shù)字將達到 58%。

除了新增擴產項目帶來的新增設備需求外，考慮到大尺寸硅片生產要求使用爐腔更大的生長爐（單晶爐），這也將催生出可觀的原有硅片產線的改良更新需求。

電源是單晶爐的核心部件，擴產加速落地背景下未來幾年市場規(guī)模確定性強。

目前主要硅片廠商中，隆基、中環(huán)及晶科能源三家產能規(guī)劃到 2023 年底都超過 80GW，其中前兩者規(guī)劃更是超過 150GW。

我們根據(jù)各家廠商的產能規(guī)劃做出測算：

1）假設單 GW 硅片設備所需電源數(shù)量為 70-75 個；

2）單臺單晶爐設備價值量在 200 萬；

3）電源占單晶爐價值量的 4%。

預計 2022-2023 年新增硅片產能 167.5GW/150GW，則 2022-2023 年新增硅片電源市場規(guī)模為 10.1 億元和 7.6 億元，在不考慮存量市場替代和改造需求的前提下，整體看，未來幾年硅片電源新增市場規(guī)模將保持較強確定性。

2.3 Topcon 和 HJT 引領技術變革，電池電源是行業(yè)未來核心成長點

“降本增效”是行業(yè)發(fā)展基本邏輯，新一代電池技術發(fā)展正當時。降低度電成本和提高光電轉化效率是光伏電池片廠商最核心的要求，也是光伏電池技術變革最關鍵的方向。

目前光伏電池片技術路線中P型單晶PERC電池片是最主流的技術，轉換效率目前在23.1% 左右；N 型單晶 TOPCon 電池和異質結電池被看作是下一代光伏電池發(fā)展方向，TOPCon 電池是通過形成隧穿氧化層達到更高的界面鈍化從而提高效率，異質結則是通過在 P-N 結之間插入本征非晶硅層進行表面鈍化來提高轉化效率。

近兩年來看，PERC 的量產效率已經逼近極限，而 TOPCon 電池和異質結電池理論極限轉換效率分別達到 28.7%和 29%，還有較大的提升空間，未來將成為光伏電池片擴產的主要方向。

TOPCon/HJT 迭代加速，電池電源打開光伏電源行業(yè)未來利潤增長空間。

對 TOPCon 來說，其工藝是 PERC 技術的延伸改造，和原 PERC 產線兼容度較高，工藝流程上在 PERC 流程上增加了硼擴散、LPCVD 和濕法刻蝕機臺設備；由于技術路徑不同，HJT 電池生產流程較為簡介，只有四步，其生產線和 PERC 電池也并不兼容，擴產需要新上生產線，其中核心設備是 PECVD。

目前 TOPCon 產線單 GW 改造成本在 0.6-0.8 億元，單 GW TOPCon 新產線成本在 2.5 億元左右；而單 GW 的 HJT 產線投資成本在 4-4.5 億元。對于電池電源而言，不論是 TOPCon 還是 HJT，新增產能都將帶來穩(wěn)定的需求，且由于電池制備環(huán)節(jié)所需設備的種類、數(shù)量較多，技術上也有一定要求，因此在價值量相比于硅料和硅片電源都會有明顯增加。

預計到 2024 年我國新增電池片產能有望超過 100GW，考慮到 TOPCon/HJT 滲透率的加速，其中將為電池電源帶來廣闊的需求增量。

2.4 公司光伏電源產品市占率領先，電池電源是未來主要利潤增長點

硅料及硅片電源市占率超 7 層，充足訂單保證公司全年業(yè)績。

公司從 2005 年進入光伏電源行業(yè)以來，已有十幾年發(fā)展歷史，其間取得了迅速替代國外產品，打破國外產品對于中國市場的壟斷，具有較強的產品競爭力和品牌影響力。

分產品看，公司在多晶硅料電源上陸續(xù)推出 36 對棒、40 對棒、48 對棒多晶硅還原爐電源，實現(xiàn)進口替代，行業(yè)市占率超 70%，除大全能源外（以自供為主），公司行業(yè)優(yōu)勢明顯；單晶硅片電源上，公司是國內首家成功研發(fā)全數(shù)字單晶爐加熱直流電源的公司，客戶均為行業(yè)頭部單晶爐及硅片廠商，行業(yè)市占率超 70%。

絕對優(yōu)勢下，公司在手訂單飽滿，根據(jù)公司投資者交流信息，截至 2022 年 3 月，公司在手訂單約 17 億，而 2022 年 Q1 公司光伏收入占比約 44%，以此計算，公司在手光伏訂單將充分保證公司全年業(yè)績維持高速增長。

電池片電源客戶端進展順利，看好公司未來光伏領域新產品加速放量。

近年來，在多晶、單晶電源應用的基礎上，公司也涉足了晶硅電池片生產設備電源應用領域，對光伏行業(yè)的覆蓋面進一步加大，國產化替代動力十足，從電源使用端來看，HJT 的電源主要用于 PECVD、CAT-CVD，RPD、PVD 這幾個工序，TOPCON 電源主要用于擴散、PECVD 等環(huán)節(jié)，目前公司多數(shù)電池片電源產品處于樣機客戶試用階段，預計隨著試用通過，公司電池片產品將規(guī)?；笈砍鲐洠瑖a化替代加速背景下，看好公司電池片（TOPCon/HJT）電源帶來的強韌的業(yè)績支持。（報告來源：遠瞻智庫）

三、半導體電源市場具備想象空間，公司產品布局前瞻性強

3.1 國內設備市場空間超 80 億美元，國產替代是行業(yè)發(fā)展主旋律

全球半導體設備市場空間超 250 億美元，中國占世界總規(guī)模三層。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2021 年全球半導體設備市場規(guī)模達 274.1 億美元，較 2015 年的 80 億美元翻了 3 倍有余，6 年復合增長率達 22.8%，行業(yè)整體增速保持較大幅度，而其中中國作為半導體設備進口大國，2021 年市場規(guī)模達到 81.8 億美元，較 2015 年增加了近 7 倍，6 年復合增長率超 40%，遠高于全球行業(yè)增長率，體量占全世界總規(guī)模的 29.8%，這也表現(xiàn)國內半導體設備需求呈現(xiàn)持續(xù)強勁的態(tài)勢，也為國內半導體設備的崛起奠定了基礎。

前道設備是產業(yè)鏈核心，核心設備的電源是國產化進程中各廠商需考慮的問題。

從產業(yè)鏈價值量角度看，根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，晶圓設備，即前道設備，2020 年市場規(guī)模占整個半導體設備市場規(guī)模比重的 86.1%，是產業(yè)鏈中最重要、最核心也是技術難度最高的一部 分，其中 CVD 設備、刻蝕設備、光刻設備是前道中市場規(guī)模最大的幾個細分市場，2020 年市場規(guī)模依次為 86.4、123.1、134.3 億美元。

國產替代進程加速背景下，國產設備廠商需要重點考慮的是核心零部件的進口替代，而電源作為半導體設備溫場控制的核心，要求能夠根據(jù)負載變化進行電流電壓無擾切換，具備功率密度大、高穩(wěn)定度、高控制精度、快速響應等特性，其重要性不言而喻，因此從技術角度看，半導體各項設備的電源的國產替代是國產設備廠商需要長期考慮的問題。

LED 襯底材料是 LED 芯片制作的基礎材料，藍寶石和碳化硅襯底技術占據(jù)主流。

LED 襯底的材料包括 Al2O3、SiC、Si、GaN、GaAs、Zno 等，但商用最廣泛的是 Al2O3（藍寶石）、SiC（碳化硅）、Si（硅），因此形成了三條不同的技術路線。

目前看，藍寶石襯底為 LED 襯底主流，市占率超過 90%以上，行業(yè)內主要 LED 廠商大多采用藍寶石襯底。而碳化硅具有耐高壓、耐高溫、低損耗等優(yōu)越性能，廣泛應用于制作高溫、高頻、大功率和抗輻射電子器件，因此長期看新能源車領域和光伏領域擴張將助力碳化硅襯底市場的增長，根據(jù) Yole 統(tǒng)計，2020 年 SiC 碳化硅功率器件市場規(guī)模約 7.1 億美元，預計 2026 年將增長至 45 億美元，其中襯底占比 46%，外延占約 23%。

3.2 深度綁定產業(yè)鏈頭部客戶，從 MOCVD 向刻蝕等設備電源進發(fā)

核心半導體設備電源市場空間上限高，公司材料設備電源產品品類豐富。

公司半導體產品主要應用于上游材料行業(yè)，如電子級多晶硅、半導體用單晶硅、碳化硅晶體、LED 用藍寶石、LED 外延片等生產設備，在其他電子材料領域，公司產品主要應用于光纖拉絲、化成、腐蝕、電子銅（鋁）箔等，其中半導體業(yè)務收入中，公司藍寶石爐電源、碳化硅爐電源占比較大，因此我們對藍寶石設備電源、碳化硅設備電源以及前端半導體核心設備電源市場規(guī)模做預測：藍寶石襯底+碳化硅襯底：

1）藍寶石材料下游運用中 80%的材料用于 LED 襯底材料，同時我們參考晶盛機電藍寶石材料毛利率，假設設備毛利率在 25%左右，電源成本占 5%，預計 2024 年電源市場規(guī)模約 2.2 億元；

2）全球碳化硅襯底規(guī)模 2024 年預計超過 100 億元，我們參考天科合達毛利率，假設設備毛利率為 32%，電源占成本比 8%左右，預計碳化硅襯底設備電源市場規(guī)模 2024 年為 6.3 億元。

MOCVD 設備+刻蝕設備：根據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)，2021 年全球半導體器件用 MOCVD 設備市場約 6 億美元，此外，在 LED/Mini LED 領域，假設全球年均需求 300 臺，單臺價格按 800 萬元計算，則全球半導體+LED/Mini LED 的 MOCVD 設備市場空間超 20 億元，其中電源市場規(guī)模在 0.3 億美元左右。

另外，在規(guī)模更大的刻蝕設備領域：

1）假設全球刻蝕設備市場 2021-2023 行業(yè)增速為 20%/20%/15%；

2）假設設備毛利率為 46%，并在 之后幾年小幅降低；

3）假設電源成本占設備成本的 7%左右；

4）假設中國占全球市場的 30%，并逐步提升，即未來國產化率提升空間為 30%以上。

經過測算，我們預計 2023 年全球刻蝕設備電源市場規(guī)模有望達到 5.38 億美元，國產替代空間保守預計在 1.88 億美元，按當前匯率計算，刻蝕設備國產替代空間超過 12 億元。

公司與頭部半導體設備企業(yè)深入合作，半導體相關電源產品逐步從導入期進入成長期。

公司與國內某頭部半導體設備公司持續(xù)保持穩(wěn)定合作，2017 年公司成為為其開發(fā)生產的 MOCVD 設備（主要應用于半導體芯片的 LED 外延片的生產）提供配套的特種電源產品的國內供應商，其 PD 系列編程直流電源也開始大批量生產并實現(xiàn)進口替代。

目前該頭部半導體廠商的產品主要有傳感器刻蝕機、MOCVD、CCP 電容性等離子體介質刻蝕機、ICP 電感性等離子體刻蝕機等，隨著產品技術不斷完善，公司半導體相關電源產品有望在未來貢獻收入、除該頭部客戶外，目前公司也積極開拓國內其他半導體客戶，如北方 華創(chuàng)等，目前公司的射頻電源產品正在部分客戶處測試（可適用于刻蝕設備），半導體相關電源產品逐步將進入成長期。

四、工業(yè)電源下游延伸性強，公司著力打造平臺型電源龍頭

4.1 工業(yè)電源全球市場規(guī)模超 500 億，重點細分賽道是成長藍海

工業(yè)電源產品具備天然的下游延展性，行業(yè)邊界模糊適合企業(yè)向多個領域擴展。由于工業(yè)設備具有工況要求高、作業(yè)環(huán)境惡劣和作業(yè)環(huán)境差異大的特點，對主要部件工業(yè)電源的生產和設計要求較高，因此，工業(yè)設備廠商的普遍做法是將電源的設計和生產外包，由專業(yè)的電源供應商供應，此舉一方面可以滿足型號的多樣化，另一方面可以降低成本，故對于工業(yè)電源企業(yè)，其從設計到生產模式能夠高效的滿足各個行業(yè)的產品需求，進而能更快速的向不同行業(yè)進行橫向擴展。

目前工業(yè)電源主要應用的下游行業(yè)，除光伏新能源、半導體材料外，還包括玻璃玻纖、鋼鐵冶金、醫(yī)療設備、通信設備、LED 顯示、新能源汽車等多個領域，而根據(jù) Markets and Markets 的預測，2021 年全球工業(yè)電源市場規(guī)模達 70 億美元，到 2026 年這一數(shù)據(jù)將增至 97 億美元，復合增長率為 6.9%。

醫(yī)療設備電源全球市場規(guī)模超 8 億美金，老齡化背景下行業(yè)需求韌性十足。

醫(yī)療設備與現(xiàn)代醫(yī)療診斷、治療關系日益密切，任何醫(yī)療設備都離不開高效穩(wěn)定的電源，電源品質的好壞，將直接影響醫(yī)療設備運行的穩(wěn)定性和可靠性，如心臟穿刺監(jiān)視器、超聲波、母嬰監(jiān)護儀、生命監(jiān)護儀等與人體緊密接觸的儀器，即病人使用儀器時不能因為使用儀器而對人體造成有觸電或者其他方面的任何危險。

從行業(yè)背景看，老齡化加劇過程中，醫(yī)療設備需求具備較強韌性，根據(jù) EvaluateMedTech 的統(tǒng)計，2020 年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模達 4775 億美元，5 年復合增長率 4.1%。

醫(yī)療設備需求旺盛帶動醫(yī)療設備電源市場持續(xù)向上，根據(jù) Markets and Markets 統(tǒng)計，2017 年醫(yī)療設備電源市場規(guī)模達 8.67 億美元左右，年復合增長率為 6.2%，而根據(jù) QYR 的預測，2021 年僅國內醫(yī)療設備電源市場就達到 3.2 億美元，預計 2025 年國內市場規(guī)模有望突破 6 億美元。

4.2 公司冶金、玻纖及光纖等行業(yè)進展迅速，平臺型龍頭雛形已逐步形成

鋼鐵冶金和玻璃玻纖電源行業(yè)需求穩(wěn)定，公司產品持續(xù)放量。目前我國鋼鐵冶金行業(yè)正處于快速升級換代階段，冶金設備的更新?lián)Q代為包括公司在內的供應商提供了較大的市場機會，而受環(huán)保、效益的影響，冶金工業(yè)用電爐的數(shù)量也呈快速增長趨勢，伴隨著節(jié)能減排需求及冶金工業(yè)整體水平升級帶來的電爐用量需求的增加，冶金工業(yè)用功率控制電源仍有較好的發(fā)展空間。

此外，就玻璃玻纖行業(yè)而言，其是建筑、交通、電子、電氣、化工、冶金、環(huán)境保護、國防等行業(yè)必不可少的原材料，我國玻璃玻纖行業(yè)已成為全球玻璃玻纖制造業(yè)的主要力量，預計未來仍將以較快速度發(fā)展。

整體看，冶金和玻纖行業(yè)需求穩(wěn)定，公司在這些重點行業(yè)具備較好優(yōu)勢，收入保持較快增長，憑借著光伏、半導體等行業(yè)的技術優(yōu)勢，公司在重資產類的細分行業(yè)的產品滲透率將進一步提升，冶金及玻纖收入有望持續(xù)放量。

切入醫(yī)學放療、無損檢測等賽道，公司平臺型工業(yè)電源龍頭架構已頗具雛形。

公司目前特種電源產品已經覆蓋到靜電殺菌、高壓測試、微波加熱殺菌、醫(yī)學放療、工業(yè)無損檢測、海關安檢加速器等領域，如 Modulator PS1000 系列固態(tài)調制器，采用全固態(tài)開關與高變比脈沖變壓器技術的高壓脈沖電源，用于驅動脈沖磁控管，在醫(yī)學放療、工業(yè)無損檢測、海關安檢加速器等領域具備較好的行業(yè)認可度。

長期看，隨著公司產品結構和種類的進一步完善，公司將進一步拓寬其下游細分市場，強化工業(yè)電源產品橫向延展性，從而進一步提升公司遠期的成長邊界，著力打造工業(yè)電源平臺型龍頭企業(yè)。

五、充電樁市場規(guī)模超千億，公司立足西南擁抱藍海

5.1 新能源汽車滲透加速催生充電樁需求，行業(yè)空間前景廣闊

充電樁是打通新能源汽車下沉市場的“最后一公里”，車樁比缺口目前仍然很大。新能源汽車銷量逐步提升有力推動了充電樁的建設，2021 年我國新能源汽車保有量達到 784 萬輛，而 2021 年國內充電樁保有量達到 261.7 萬個。

雖然私人充電樁伴隨新能源車銷量有較大幅度的增長，但從車樁比例看，不論是公共充電樁還是私人充電樁，車樁比都處于較為明顯的高位，2021 年公共車樁比和私人車樁比分別為 7.13 和 5.17，表明當前國內的充電樁缺口依然很大。

快充需求是大勢所趨，國內充電樁行業(yè)市場空間超千億。

按技術劃分，充電樁可以分為直流充電和交流充電，一般來說，直流充電技術由于功率更大，所花費的充電時間明顯低于交流充電。

根據(jù)《2021 中國電動汽車用戶充電行為白皮書》顯示，從快、慢充使用特征看，快充樁成為 99.3％用戶的首選，尤其是對充電時間高度敏感的營運車輛用戶，對快充的需求更高，然而目前公用樁中快充占比僅為四成，與用戶實際需求不匹配。

從市場空間來看，我們基于 GGII 對 2025 年國內新能源汽車銷量預測進行測算，并對各項 指標做出相關假設：

1）2021 年車樁比為 3:1，考慮到私人充電樁數(shù)量將隨銷量同比上升，同時公共充電樁鋪設力度進一步加大，預計 2025 年車樁比有望達到 2:1；

2）2021 年公共充電樁比例為 42%，考慮到當前各地區(qū)公共充電樁布局不均衡等特征，假設未來公共充電樁比例將逐步提升；

3）直流電滿足和順應當前消費者需求，尤其是公共充電樁中客戶對于快速充電的要求更加強烈，預計公共充電樁中直流電樁比例快速提升；

4）目前市場上直流充電樁價格在 4-10 萬元不等，交流充電樁在幾千元價格左右，我們假設直流和交流充電樁均價 2021 年分別為 8/0.5 萬元。根據(jù)我們測算，國內充電樁市場空間有 望突破千億大關，其中公共充電樁市場規(guī)模超過 400 億元。

5.2 產業(yè)鏈競爭格局明確，充電樁分布地域性特征較為明顯

產業(yè)鏈中游和下游是核心，存量狀態(tài)下行業(yè)競爭格局較為充分。充電樁產業(yè)鏈上游是各類元器件供應商，中游為充電樁制造商，下游則是運營商，目前看，充電樁制造商和運營商是整個充電樁行業(yè)的核心。

對于充電樁供應商而言，由于技術門檻偏低，因此行業(yè)參與者眾多，目前國內充電樁設備生產廠商數(shù)量超過 300 家，市場競爭較充分，主要包括：國電南瑞、科士達、科陸電子、許繼電氣、思源電氣、易事特、萬馬股份等。

下游運營商看，其市場參與者主要為第三方專業(yè)運營公司，市場份額超過 7 層，還有部分新 能源車企、能源/電網(wǎng)等國有企業(yè)也涉足充電運營服務，電站運營服務是從長期看是前期需要較大資金投入，且投資回報周期長的行業(yè)，因此行業(yè)集中度較高，目前包括星星充電、特來電、國家電網(wǎng)、云快充在內的運營公共充電樁超過 1 萬個的企業(yè)有 13 家，占運營總量的 90%以上。

運營商及其電站布局主要位于東部地區(qū)，充電需求和充電樁數(shù)量形成地域錯配。

根據(jù)充電聯(lián)盟數(shù)據(jù)，截至 2022 年 4 月充電樁數(shù)量前十的省份基本集中在東部省份，其中前五名的均為東部省份，廣東擁有最多的充電樁數(shù)量，達 1.5 萬個，但從公共充電樁的充電需求看，中西部部分地區(qū)，如四川、陜西等重點省份的充電量達到了 6000 萬千瓦時以上，尤其是四川省，其充電需求與廣東處于同一水平，但從其所擁有的充電樁數(shù)量看，四川省僅為 3257 個，僅有廣東的五分之一。因此，從地域上看，充電需求和數(shù)量在各個省之間存在明顯的供需錯配問題。

5.3 始于川渝，輻射全球，公司充電樁業(yè)務向陽而生

子公司蔚宇電氣專注于各類充電樁研發(fā)，2021 年充電樁收入及新增訂單迎爆發(fā)式增長。

公司 2016 年成立全資子公司蔚宇電氣，正式切入充電樁賽道。蔚宇電氣專注于充電樁電源模塊及充電樁/站研發(fā)及制造，自主設計開發(fā)制造了一系列滿足不同功率需求的電動汽車充電設備，為客戶提供電動汽車充電設備的系列解決方案。

在西部地區(qū)充電樁存在較大缺口背景下，公司憑借自身地域、技術等優(yōu)勢，以子公司為橋頭堡，加速充電樁業(yè)務的擴展，2021 年公司充電樁業(yè)務實現(xiàn)收入約 3800 萬元，同比增長 326%，全年新增訂單 6800 萬元，同比增長 553%。

立足西南，公司國內和海外客戶擴展齊頭并進。

公司已與蜀道集團（旗下高速服務站占四川 80%左右）簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，產品已覆蓋全川 50 余個高速公路服務區(qū)，并將產品和客戶擴展至重慶、西安、漢中等地，持續(xù)推進與各交運、城投公司的合作，預計在未來落實后有望逐步放量。

此外，公司也不斷開拓海外用戶，蔚宇電氣是國內第一家在美國拿到 UL 認證的企業(yè)，產品在菲律賓、美國均有銷售，2021 年新增訂單有一般來自海外。未來隨著公司產品的進一步完善和渠道的進一步打開，充電樁業(yè)務將為公司業(yè)績提供有力的增量。

六、盈利預測與估值

按照公司主要業(yè)務，我們做出如下假設：

1）光伏電源短期將受益于硅料及硅片擴產影響，需求具備一定韌性，考慮到公司 2021 年光伏新增訂單 9.8 億元，公司電源收入確認周期一般為 12-14 個月，故 2022 年業(yè)績具備較強確定性，長期看，公司則有望受益于電池片電源的放量，收入增長具備較強穩(wěn)定性；

2）半導體行業(yè)產品受益于公司 MOCVD 電源滲透率提升的大規(guī)模放量以及其他半導體客戶的拓展，長期看，國產化進程加速下，公司在其他半導體設備電源產品的開發(fā)將加速半導體等電子材料電源的放量；

3）冶金及玻纖作為公司產品下游行業(yè)中較為穩(wěn)定的收入增長點，預計將保持穩(wěn)定增長；

4）充電樁業(yè)務由于基數(shù)較小，千億賽道下，預計 2022-2024 年將保持高速增長。綜上，我們預計 2022-2024 年公司實現(xiàn)營收 13.80/19.37/24.34 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤 2.82/4.10/5.24 億元。

考慮到公司光伏電源作為光伏設備的重要組成部分，并且產品在光伏行業(yè)具備持續(xù)的領先地位，我們選取光伏設備行業(yè)代表性的公司晶盛機電、奧特維作為可比公司，同時，考慮到公司工業(yè)電源產品具備極強的延伸性，我們將同樣具有工業(yè)電源產品線的麥格米特納入可比公司范圍中。

整體看，可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 30.9/22.7/17.2x，公司同期未來三年 PE 為 29.2/20.1/15.7x，明顯低于可比公司平均估值，考慮到公司在光伏電源領域的絕對龍頭地位，同時半導體核心設備電源產品放量有望持續(xù)加速，公司理應享受一定龍頭估值溢價以及成長估值溢價，我們長期看好公司未來業(yè)績保持高速增長，逐步發(fā)展成為工業(yè)電源行業(yè)的平臺型龍頭企業(yè)。

七、風險提示

行業(yè)競爭加劇風險：公司在光伏電源行業(yè)處于持續(xù)領先地位，毛利率保持較高水平，若其他競爭對手或新進入者通過價格等手段加劇行業(yè)競爭，對公司市場份額和產品毛利率水平將產生不利影響。

原材料價格波動風險：公司直接材料成本占主要產品成本的 90%，主要包括變壓器及電抗器、晶閘管、銅材等，若原材料價格持續(xù)上漲，將對公司采購造成一定影響，影響公司成本，對公司業(yè)績產生不利影響。

光伏擴產不及預期風險：受益于技術迭代+需求旺盛，光伏行業(yè)擴產持續(xù)加大，若未來政策補貼下降幅度擴大，需求下滑將導致擴產進度不及預期，影響公司光伏電源設備訂單需求。

行業(yè)空間測算誤差風險：我們對光伏硅片、硅料電源市場空間，半導體核心設備電源市場空間以及充電樁市場空間做出了簡要測算，但由于假設條件過多，部分條件會隨著宏觀經濟變化而發(fā)生偏移，亦會對測算結果產生干擾，導致測算存在誤差。

原文始發(fā)于微信公眾號（光伏產業(yè)通）：國內光伏電源龍頭，英杰電氣：致力于打造平臺型工業(yè)電源龍頭企業(yè)